南向资金
蓝鲸新闻 7 月 23 日讯（记者 何天骄）2026 年 7 月 22 日，广西百菲乳业股份有限公司（下称"百菲乳业"）向港交所递交主板上市申请，广发融资（香港）独家保荐。这是继 2023 年冲刺上交所主板、2024 年转道北交所又撤回、2025 年再报上交所后，这家"水牛乳品牌"第四次叩门资本市场。然而，屡战屡败背后藏着百菲乳业一个深层次的痛点：成也水牛，困也水牛。
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招股书里的市占率写得很漂亮：2025 年营收 16.14 亿元，液态水牛乳市占率 31.0%，线上份额 39.1%，百菲酪品牌认知度行业第一。但翻到利润表，故事就拐了弯—— 2025 年净利润 2.35 亿元，较 2024 年的 3.10 亿元下滑 24.2%，净利率从 21.8% 跌到 14.6%，2026 年一季度进一步滑至 11.6%。转战港股，是退路，也是重构叙事的开始，但利润率的持续下滑却似乎预示着百菲重构资本故事并非易事。
百菲乳业在招股书中介绍称：我们是中国领先的水牛乳制品公司，战略性地专注于水牛乳制品领域。经过多年的专注发展，已经成长为水牛乳制品行业的全国领军企业，我们拥有多元化的产品组合及一体化的供应链运营。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2025 年中国液态水牛乳零售额计算，百菲乳业的核心品牌百菲酪在中国水牛乳制品行业排名第一，市场份额为 30 .1%。
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虽号称行业排名第一，但在转战港交所之前，百菲乳业的 A 股路走得磕磕绊绊。2023 年签辅导协议冲上交所，2024 年改道北交所年底撤回，2025 年 6 月再报上交所主板，2026 年初终止审核。在 A 股 IPO 节奏偏紧、食品消费类企业反馈问询趋严的背景下，公司 2026 年 6 月董事会通过发行 H 股议案，7 月即递表，节奏明显加快。
招股书给出的官方说法是"接触更广泛国际投资者、市场状况与融资策略考量"，但底层逻辑并不复杂，A 股对农业 + 食品制造企业的资产真实性（尤其生物资产估值）、经销商穿透、奶源自有比例问询极细，百菲乳业自营牧场生鲜乳占比仅 21%（2025 年），近八成依赖外部合作社与第三方供应商，且生物资产公允价值 2025 年单年调减 1.11 亿元，容易成为反馈焦点；相比之下，港股对"细分赛道龙头 + 已盈利 + 消费品牌"接受度更高，水牛乳这种有差异化故事的特色乳企，在港股消费板块反而比在 A 股乳业红海里更容易拿到估值锚。
作为港股上市标的来看，百菲乳业有一定优势。从规模来看，百菲乳业 2025 年 16 亿营收、2.35 亿净利（剔除生物资产变动后经调整净利 2.39 亿），在港股消费新股里属"有体量有利润"；其次，赛道稀缺，水牛乳目前国内上市公司仅有皇氏集团，且该集团水牛乳收入占比已较低，百菲若成行将是国内最大水牛乳上市公司，具有一定稀缺性；业绩也处于上升通道，2023 年至 2025 年，百菲乳业收入分别为 10.72 亿元、14.21 亿元和 16.14 亿元，复合年增长率为 22.7%；2026 年一季度收入 4.93 亿元，同比增长 45.9%。
成也水牛，困也水牛
看似优势颇多，但仔细剖析来看，依旧存在不少问题。首先，百菲乳业的净利润三年里来回摆，2024 年高点是生物资产公允价值净增 1322 万带来利润美化，2025 年反向调减 2200 万挤掉水分，主业经调整净利仍降 20.1%；其次，控股股东持股 88.39%，发行后大概率仍超 65%，中小股东话语权弱，港股 IPO 委员恐会对"一股独大 + 家族一致行动"提出问询。而更为关键的是百菲乳业受制于水牛乳本身存在的诸多痛点。
所谓"成也水牛，困也水牛"，在靠水牛乳避开蒙牛伊利等巨头下红海竞争、享受稀缺性红利同时，百菲乳业也受困于水牛乳产量低、外采依赖严重、对利润反噬等困境。
百菲的生意本质，是用"水牛乳溢价"在传统荷斯坦牛奶红海里切出一块高糖区，但水牛乳的诸多痛点却给百菲乳业的发展带来反噬，水牛乳奶源天花板锁死百菲乳业在水牛乳领域的扩张规模。
首先，百菲乳业自有水牛原奶占比仅为 3.7%，自有水牛原奶产品占比极低，大量水牛原奶依赖外购。截至 2026 年 3 月 31 日，百菲牛及水牛总存栏 7965 头，其中水牛仅 1547 头（荷斯坦 6418 头），比去年还减少了 112 头。
百菲乳业自营牧场生鲜乳价值占比（2023 年 3.6% 、2024 年 5.8% 、2025 年 21.0%）虽然不断提升，但 2025 年外购生水牛乳采购成本 2.13 亿（占原料奶 41.0%），外购生牛乳 1.97 亿（38.0%），外购原奶占比近八成，而自有水牛原奶占比则更低，为 3.7%。这将带来三大后果，水牛乳价随行就市，公司无议价权；品质一致性风险：合作 55 家合作社，"四统一"管得动流程管不动育种，高端线纯度叙事受挑战；"水牛"标签稀释受质疑：为补产能北上宁夏买荷斯坦牛（塞上百菲），水牛存栏不增反降，投资者自然追问——百菲酪的配料表里水牛乳占比到底多少？
其次，水牛生物学天花板锁死规模。广西全区奶水牛存栏约 10 万头、年产鲜奶约 12 万吨（占全国 85%），百菲一家 2025 年水牛原奶自产 + 外购加起来也就几万吨级。招股书说要募资建智慧牧场、收 6000 头奶水牛，但奶水牛育种周期 3 年起，短期缓解不了成本压力。业内认知指出，这样的结果就是：常温灭菌乳占比 74.7% 的结构短期改不了，而这块恰恰最易被巨头用渠道优势复制，伊利蒙牛目前仅 OEM 试水，但价格战按钮在它们手里。
最后，高利润率难维系。2025 年"增收不增利"是水牛模型的第一次反噬，2025 年营收 16.14 亿（+13.6%），净利 2.35 亿（-24.2%），净利率 14.6%（2024 年 21.8%）；2026Q1 净利率进一步降低至 11.6%；这背后本质上是水牛乳稀缺，外采成本难以下降，而随着入局者越来越多，对终端产品价格带来打压，"水牛"带来的高溢价，开始因为"水牛赛道太赚钱"被同行分食。而百菲乳业向全国化的布局却遇到了流量费反噬利润的困境，由于水牛品类窄，要全国化只能买流量，销售费用不断攀升最终反噬利润。乳业行业专家宋亮表示，百菲乳业目前仍主要依靠液态奶，特别是常温白奶，产品结构相对单一。随着终端价格承压、渠道费用增加，仅依靠线上和新零售渠道放量，很难持续维持较高利润率。
在这种情况下，百菲乳业如何破局？业内人士指出，百菲乳业要从"卖水牛纯牛奶"到"水牛乳平台"。
事实上，招股书里其实已经埋了破局路径，关键看执行如何。首先，向上游锁源，自营牧场生鲜乳占比从 21% 提至 35%，用港股募资收种群、建广西 / 宁夏智慧牧场；其次，拓展品类，燕窝水牛奶 2026 年 Q1 收入 1727 万（去年同期 106 万），其他产品占比在不断上升。第三，渠道去经销商化：线下经销商占比从 66.3% 压到 48.2%，零售商 + DTC 提到 50% 以上，加码抖音自播和山姆 / 盒马 OEM 专供南向资金，绕开传统经销层层加价；最后，B 端打开第二曲线：招股书提到了水牛乳拿铁、茶饮基底等产品，2025 年 B 端需求已拉动生水牛乳价格稳中略升，百菲若把"水牛乳原料供应商"身份立住，可对冲 C 端流量内卷。
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